lunes, noviembre 29, 2021

Informes

Qué hacer cuando desaparece la demanda de bonos

La semana pasada el Estado no pudo renovar en su totalidad un modesto vencimiento de bonos de deuda pública en pesos. Se trataba de una suma pequeña, apenas por encima de los $100.000 millones. Vale decir, por un valor equivalente a poco más de u$s500 millones. Como se ve, un vencimiento intrascendente, al cual el mercado daba como renovado poco menos que por descontado sin grandes contratiempos. La demanda aceptada por el Tesoro finalmente apenas superó el 60% del monto de pesos que había que colocar para renovar esos vencimientos.

Lo ocurrido mueve a suspicacias. Suspicacias que solo pueden ser seguidas de preocupación. Ocurre que el Estado no cuenta con ningún grado de financiamiento voluntario en dólares. En cambio sí -como último recurso- venía contando con la posibilidad de colocar en el mercado financiero una aceptable cantidad de bonos en pesos a mediano plazo. Resultaba una opción lógica ante la necesidad de que existan las menores presiones posibles sobre el dólar. Si se corta el financiamiento en pesos, a las corrientes angustias fiscales seguidas atentamente por los mercados que están pendientes acerca de qué cuanto, cuando y en concepto de qué el BCRA le transfiere fondos al Tesoro para gasto corriente, se le sumará la emisión que habría que hacer para devolver deuda en pesos que no se pueda renovar.

Si se secara la fuente de financiamiento en pesos, entonces no quedaría mucho más que hacer para mantener cierta calma con el dólar y con los precios. Por lo tanto, esta información que ocupó solo modestos titulares en los medios, es, en caso de repetirse aunque no fuera más que un par de veces, la gran información de la cual van a estar pendientes el resto de las variables financieras. Lo paradójico de lo ocurrido el martes es que sucedió el mismo día que el ministro Guzmán anunciaba a los medios que el Estado está en condiciones de controlar de manera eficiente no ya el tipo de cambio comercial, sino -mucho más que unos cuantos pasos más allá- directamente la brecha cambiaria. Osada declaración sin ninguna duda. Esta es la tierra donde incontables ministros se han quemado, incinerado de arriba abajo, advirtiendo que no habría devaluaciones. Guzmán, sorprendentemente, termina cantando vale cuatro y pasa a pronosticar un fácil control del dólar libre. ¿Cuán creíble puede resultar un anuncio de esa envergadura si no se está en condiciones de renovar apenas poco más de $100.000 millones a pesar de que en la oferta había un variado menú de títulos ajustados por dólar comercial, por índice de precios y por tasa de interés?

Una buena parte del fracaso de la licitación se debió al actual contexto macroeconómico. Ocurre que el gobierno se comprometió a atrasar el tipo de cambio hasta al menos fin de año. Está devaluando al 1% mensual aproximadamente. Si tiene éxito en su cometido las alternativas ajustables por dólar comercial no resultarían atractivas por lo menos durante unos cuantos meses. En tal caso, el tipo de cambio oficial perdería no menos de un punto mensual y en algunos meses incluso hasta dos puntos mensuales con respecto a la tasa de interés. Por otro lado, la inflación ha comenzado a mostrar una tendencia suavemente declinante que acaba de colocar a los índices de precios del mes de junio al mismo nivel de la tasa de interés. En julio la inflación puede haber sido incluso quizás un poco menor, y hay expectativas más o menos generalizadas para que desde agosto y al menos por unos meses la inflación sea inferior al rendimiento que puedan dar las actuales tasas de interés.

Por todo esto, tanto los títulos ajustados por dólar oficial, como los ajustados por nivel de precios no resultan demasiado atractivos. A diferencia de muchas otras licitaciones la de la semana pasada se dio en un contexto en el que parece que la variable que puede rendir más entre dólar, precios y la tasa de interés es precisamente esta última. A primera vista alguien podría haber supuesto que las renovaciones de bonos efectuadas con ajuste de tasa de interés debían resultar por gran distancia las más voluminosas. Pero no. Fue al revés.

Ocurre que se están licitando bonos a tasa Badlar. La tasa Badlar es una tasa de interés flotante, va subiendo o bajando según la tasa de interés que los bancos paguen en promedio a sus depositantes. Las desventajas de comprar bonos ajustados por tasa Badlar son varias. En primer lugar, como toda tasa de interés flotante como lo es esta, su rendimiento de mediano y largo plazo es muy incierto. En segundo lugar por ser una tasa promedio no otorga los mejores rendimientos que podría obtener un gran inversor que invierte en bonos en pesos. En tercer lugar por su carácter de tasa flotante es inservible a los fines de que bancos y otras entidades puedan realizar adecuados “hedgings” que convertirían a títulos ajustables por tasa de interés en bastante más apetecibles. En cuarto lugar, se estaban ofreciendo en la licitación bonos ajustables por tasa Badlar con vencimiento en 2022 y 2023. Se trata de plazos relativamente largos para lo que son las usuales inversiones a tasa de interés en Argentina. Y por sobre todo, en quinto lugar, lo que es mucho más importante aún que todo esto, desde que este gobierno asumió prácticamente se desentendió de la tasa de interés. La dejó prácticamente abandonada, a merced de la inflación. La tasa de Leliq está en 38% anual prácticamente desde el propio inicio del mandato de Alberto Fernández.

Aun cuando hemos tenido en estos 20 meses períodos con guarismos inflacionarios en un extremo ligeramente superiores al 1% mensual, y en el otro extremo también meses consecutivos con tasa de inflación por encima del 4% mensual, no hubo cambios. Fue y es siempre la misma. Como consecuencia, uno de los justificados temores del mercado es que el desinterés de la política monetaria por la tasa de interés siga siendo el mismo y por lo tanto, que la tasa de interés Badlar, por muy flotante que sea, termine resultando una pésima inversión en términos reales en prolongados meses del período de vida de los bonos que se ofrecían.

Por lo tanto, paradójicamente, justo en el preciso instante en el que entre dólar oficial, inflación y tasa de interés muchos inversores pueden pensar que la mejor de las inversiones, al menos por unos cortos meses, es nada menos que el peso, y a tasa de interés, se da la paradoja de que muy pocos inversores ofrecieron comprar bonos ajustables por esta variable. La consecuencia, fue entonces que por sumarse a ello la comentada falta de atractivos en las otras opciones, la licitación en su conjunto termina naufragando. En los mercados, esta vez no pasó nada con el dólar, porque el vencimiento era pequeño. Pero si se repite algo así, Guzmán estará en muy serios aprietos.

La de salida de esta situación debería ser recobrar al menos parte del sentido común, comenzar a ofrecer en el menú de bonos a canjear títulos en pesos a plazos no tan sideralmente diferentes a los que son hoy usuales en el sistema financiero, y además, por tasa de interés fija. El problema es –claro– si esto resulta demasiado exitoso. Obvio que amasar una deuda flotante que se infle a rápido ritmo puede ser letal en Argentina. Habrá que cuidarse de ello, pero hoy el riesgo de que el Estado quede desfinanciado es aún peor.

Recobrar el sentido común no debería concluir con eso. El método de colocar títulos por licitaciones es el indicado en naciones desarrolladas, en las que se sabe que una licitación no puede fracasar. En muchos de aquellos países incluso existe el reaseguro de las compras semiforzadas por parte de los “market makers”. Pero aquí no hay nada que se parezca a eso, y dos o tres licitaciones consecutivas con escasez de demanda provocarían un gran maremágnum financiero con grandes titulares en los medios acerca de una fuerte suba en el dólar.

Por lo tanto, debería meditarse acerca de si no conviene colocar bonos por suscripción directa que los demandantes de títulos puedan adquirir todos los días por una ventanilla al Tesoro, el cual podría ir modificando día a día sus precios de venta según la demanda que observe. Y en el caso de los bonos a tasa fija que aquí proponemos que se instauren, podrá ir regulando la colocación y la tasa a pagar según las propias operaciones de días anteriores, teniendo así acceso a cierto “fine tuning”. Las ventajas no concluyen allí. También el Tesoro podría ir monitoreando las expectativas inflacionarias del mercado y prevenir un eventual problema serio de demanda de bonos, en vez de ser tomado por sorpresa como ocurrió esta semana.

En la economía argentina, mientras no se ponga en práctica buena dosis de imaginación para idear otro modelo económico habrá que seguir con este endeble esquema de retraso cambiario de Guzmán. Dentro del actual marco es imposible ser muy creativo. Se entiende que los funcionarios no lo intenten. Pero al menos deberían generar las ideas necesarias para poder seguir con este. Después de todo, esta es su propia criatura.

Walter Graziano y Asociados

macroeconomía – finanzas –
inversiones – situación política –
charlas individuales o en empresas

we speak english – viajamos al interior walter.graziano@yahoo.com

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