jueves, octubre 21, 2021

Informes

Dólar, inflación, y la incertidumbre del “día después”

Ancla cambiaria y atraso tarifario para moderar la inflación. Intervención para evitar que la brecha se dispare. Reapertura de paritarias, bonos y programas de créditos a tasas subsidiadas para impulsar el consumo. Esa es la receta, por demás conocida, que está llevando adelante el gobierno en la previa de las elecciones. Si bien las expectativas del mercado están alineadas con estos objetivos, anticipan un cambio de tendencia para “el día después”.

La inflación de junio fue del 3,2% y con esto, el acumulado del primer semestre cerró en 25,3%. A su vez, el tipo de cambio oficial avanzó 1,2% en el promedio del mes y 15,3% en la primera mitad del año. Por quinto mes consecutivo, los precios le ganaron al tipo de cambio. El mercado no tiene dudas de que, al menos hasta las elecciones, esta tendencia se consolidará. Y tampoco duda de que la inflación seguirá desacelerándose. De hecho, la inflación anualizada implícita en los precios del Bonte 2021 (TO21) y el Boncer 2021 (TX21), es decir la diferencia entre rendimientos nominales y reales para un mismo plazo de vencimiento (en este caso, octubre), se desaceleró desde 60% a mediados de mayo hasta 45% en julio. Del mismo modo, si comparamos los precios de un bono a tasa fija y otro atado al dólar con similares vencimientos (TO21 vs. T2v1), el avance del tipo de cambio implícito pasó de 35% a 30% anualizado en el último mes.

Tampoco hay mayores dudas del poder de fuego que tiene el BCRA para intervenir en el mercado de bonos y evitar una disparada de la brecha: viene sumando reservas netas por más de u$s 4.300 millones en lo que va del año y tiene un stock de bonos de u$s 4.200 entre AL30 y AL35. En el primer semestre la intervención rondó los u$s 900 millones, y podría sumar otros u$s 2.600 millones en la segunda mitad del año si el ritmo diario promedia los u$s 20 millones. Ya hemos visto que el Central no se siente cómodo con intervenciones por encima de ese monto. Luego de varias jornadas en las que tuvo que sacrificar más de u$s 20 millones diarios, y en las cuales el volumen operado de AL30 fue cinco veces superior al de la primera semana de junio, llegaron las nuevas regulaciones de la CNV. Un mercado más chico le facilitará al BCRA mantener el precio de pantalla (en definitiva, el que se publica en los medios) del contado con liquidación “a raya” a partir de sus intervenciones.

Pero más allá de las elecciones, crece la incertidumbre. Este año el atraso tarifario llevará a que el peso de los subsidios trepe al 3% del PBI, casi duplicándose respecto de 2019. La pregunta es cuán significativa será la suba de tarifas en 2022 y si se podrán segmentar los aumentos. De esto dependerá, en gran medida, la evolución de la inflación el año próximo, y el traspaso al tipo de cambio.

Asimismo, el mercado está esperando que el tipo de cambio avance por encima de la inflación en los primeros meses de 2022. El TV22, que es un bono dólar-link con vencimiento en abril del año próximo, está rindiendo un 1,2%, mientras que la letra del Tesoro ajustable por inflación con el mismo vencimiento (X18A2) rinde 2,5%. Es decir que para que se arbitren ambos rendimientos, la inflación debería situarse por debajo del avance del tipo de cambio. Dadas las expectativas de inflación del REM, esto implicaría, por ejemplo, un crawling-peg similar al de julio hasta pasadas las elecciones y a partir de allí, un avance mensual rondando el 5%. O bien, podría haber un ajuste más fuerte en diciembre para corregir un poco de la apreciación de 2021, para luego converger a un crawling-peg en línea con la inflación. Es decir que el mercado apuesta a un cambio en la tendencia del tipo de cambio real tras las elecciones de noviembre, que no necesariamente implicará un salto cambiario, pero sí un ritmo de avance mensual similar o por encima de la inflación.

Que el ajuste sea gradual o en forma de shock dependerá de lo que se acuerde (o no) con el FMI. Un esquema que fije un monto mínimo de acumulación de reservas netas implicaría mayores limitaciones para intervenir en el mercado de bonos y tipos de cambio algo más altos. Asimismo, un sendero de consolidación fiscal exigente podría necesitar de un ajuste tarifario mayor al previsto. El resultado de las elecciones terminará por ratificar o cambiar el rumbo para la segunda mitad del mandato. Ratificar significaría cerrar un acuerdo con el FMI, avanzar en la corrección de los desajustes de precios relativos y fijar una hoja de ruta creíble y consistente que ayude a alinear expectativas. Cómo sería el sendero si Argentina no logra acercar posiciones con el FMI continúa siendo una pregunta abierta.

Economista jefe de Equilibra

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