Terminó un fin de semana largo y patrio, que nos dejó el chocolate con churros del 9 de Julio y salimos campeones de América; pero arranca la semana y la Argentina vuelve a enfrentar las mismas pruebas de siempre: ¿cuáles decisiones van a tomar quienes nos gobiernan y cómo impactarán en los precios de los activos?

En rigor, hace tiempo que somos campeones de América cuando la medición la hacemos por inflación, riesgo país, reestructuraciones de deuda y tasa devaluatoria. Algún lector debe pensar que la Vinotinto nos gana… pero ellos juegan en otra liga, mientras que nosotros aún nos debatimos en cuál vamos a jugar.

La Argentina transita desde hace más de cinco décadas dentro de un círculo económico ruinoso, pero si pensamos en términos de mercado de capitales, lo hacemos desde hace poco más de dos décadas. Es que una economía con una fuerte indisciplina fiscal histórica no puede darse el lujo de vivir con lo nuestro, cuando ese “nuestro” obedece a una política de Hood Robin, ya que se reparte la deuda que momentáneamente no se paga pero que siempre se termina reestructurando.

La disyuntiva actual es similar. La deuda en bonos ya está reestructurada pero es impagable, por eso las tireas de los bonos cortos en dólares rinden entre 20% y 22,5% anual. Son niveles de tasas a los cuales los inversores valúan un pre-default. ¿Estamos en esa situación? No, ya que nos hay vencimientos en moneda dura importantes hasta el último cuarto de 2025. ¿Entonces porque estamos leyendo Crónica de una muerte anunciada? Porque el Gobierno no hace nada para cambiar el final: seguimos teniendo déficit primario. Para decirlo en castellano básico, ¿cómo vamos a pagar los intereses de los préstamos que tomamos, si los ingresos no alcanzan para solventar los gastos corrientes del país?

Quizás el mercado también duda sobre si habrá o no acuerdo con el FMI. En Wise creemos que lo habrá, de lo contrario la economía podría ser inmanejable, no porque el BCRA no tenga herramientas, sino porque el dólar blue iniciaría una escalada sin igual, y las brechas cambiarias terminarían erosionando al nivel de actividad y afectarían a la inflación. El Gobierno no puede darse el lujo que esto ocurra en 2022, porque en 2023 son las elecciones. Es por eso que estimamos que en la deuda corta en dólares hay oportunidades, ya que si bien no necesariamente el Gobierno va a buscar tener superávit primario, por lo menos despeja el escenario de pagos durante lo próximos tres años, por lo menos. Además, si pensamos en un ajuste cambiario de 30,6% anual, bonos como el AL29 y AL30 pasan a tener un rendimiento en pesos en torno a 53% anual, cuando estimamos que la inflación de los próximos doce meses se va ubicar en torno a 43%, con el CER un punto por debajo.

Devengamiento de tasa

Una inflación desacelerándose, más por cuestiones administrativas que por cambios en las políticas fiscal y monetaria, nos dice que es conveniente pensar en un portfolio centrado en el devengamiento de tasa y, por más campeones de América que seamos, con duration corta. Pensando en esto, y en que difícilmente el BCRA recorte la tasa Badlar antes de las elecciones por temor a que esto produzca una disparada de los dólares bursátiles, los bonos AA22 y PR15 tienen que estar en nuestra cartera de inversiones, ya que rinden en torno a 46% anual con dos pluses: duration de apenas 8 meses y cortan cupón trimestralmente.

Los bonos a tasa fija como el TO23 y el TO26 creemos que van a ser la futura vedette del mercado, ya que en un contexto en el que la inflación baje “algo” aunque sea vía garrote, hay valor en un bono que rinde 48,5% anual y que vence antes de las elecciones presidenciales, ya que es difícil una reestructuración antes de las vísperas. Estoy hablando del TO23. En cambio, en el TO26 hay que asumir más riesgo ya que es un bono que vence un año después de que comiencen los pagos fuertes en dólares por la deuda reestructurada. A cambio de este riesgo, estamos incorporando un bono a tasa fija que rinde 51% anual y con duration de 2,7 años. Nosotros lo correríamos pero siempre teniendo presente el principal Mandamiento de Wise: “No tendrás bonos argentinos a finish”.

Acciones vs Cedears

En las empresas argentinas hay valor, pero hay tres problemas:

•  Las constantes devaluaciones que se producen por la inconsistencia fiscal de la Argentina, hacen que ese valor, en moneda dura, sea muy volátil. Sin ir más lejos, si miramos un gráfico del Merval CCL y un electrocardiograma, entramos en duda de cuál es el gráfico que tenemos que llevarle al cardiólogo.
• Que los bonos rindan arriba de 20% anual en dólares implica que al equity se le va aplicar una tasa de descuento de al menos ese 20 por ciento.
• De tanto querer vivir con lo nuestro, MSCI nos bajó de Emergente a Autónomo sin escalas. Ahí estamos en la misma vidriera que Jamaica, Palestina, Libano, Zimbabwe, Bosnia, Malta y Trinidad & Tobago, que es algo así como preguntarnos ¿quién se va a dar cuenta que hay valor el día en el que lo haya?

Cuando pensamos en esos tres puntos, no descartamos que el Merval CCL continúe con la tendencia bajista que muestra desde hace un mes, y acá es dónde posamos nuestra mirada sobre los Cedears.

El mercado está dividido sobre si las acciones norteamericanas están caras o no. Nosotros creemos que están cotizan a un Precio/Ganancias elevado, pero no por eso hay que sacar los pies del plato cuando el mercado está alcista. Eso sí, esto no obliga a ser prudentes y abandonar los papeles de crecimiento por acciones de valor. Acá nos gustan Barrick, Johnson, Merck, Procter & Gamble, Walmart, McDonald’s, Sony, UnitedHealth, Travelers Companies y Vedanta. Entre las empresas de crecimiento, hay que seguir apostando por TSM.

Presidente Wise Capital SA.

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